در شرایط ورشکستگی، صاحبان سهام به طور کلی مبالغی کمتر از موقعی عایدشان میشود که هزینه های درماندگی مالی وجود ندارد. از آنجا که شرکت اهرمی احتمال ورشکستگی بیشتری نسبت به شرکت غیراهرمی دارد، بنابرین، از دید سرمایهگذاران، اینگونه شرکتها برای سرمایهگذاری نامطلوبتراند.
نمودار ۶ـ۲ رابطه بین نرخ بازده مورد انتظار سهام (Ke) و نسبت اهرمی را به شکل ترسیمی نشان میدهد. با فرض یکسان بودن سایر عوامل، قابلیت سودآوری شرکت اهرمی بالاتر از شرکت فاقد اهرم است. احتمال ورشکستگی همیشه تابع خطی از نسبت بدهی به سرمایه نیست. اما، پس از حد معینی از نسبت بدهی به سرمایه، احتمال ورشکستگی با آهنگی سریعتر رشد میکند. در نتیجه، هزینه های مورد انتظار ورشکستگی به این نحو افزایش مییابد و انتظار میرود که با همان روند، بر ارزش و هزینه سرمایه شرکت تأثیر منفی داشته باشد.
بستانکاران و اعتباردهندگان در قدم اول هزینه های درماندگی مالی را تحمل میکنند و آن را احتمالاً به شکل هزینه های بهره بالاتر به سهامداران منتقل میکنند. بنابرین، سهامداران بار هزینه های درماندگی مالی و ارزش پایین شرکت را تحمل میکنند. از آنجایی که هزینه های درماندگی مالی معرف زیانی است که نمیتوان با تنوع کردن سبد سرمایهگذاری، حتی در شرایطی که بازار کارا فرض شود، آن را انتقال دارد، سرمایهگذاران از چنین شرکتی نرخ بازده بالاتری را انتظار دارند. بدین ترتیب، هر چه اهرم بالاتر رود، سرمایهگذاران مجبورند قیمت سهام را تنزل دهند. لذا، در اینجا، نرخ بازده مورد انتظار سهامداران (Ke) به دو قسمت تقسیم شده است: نرخ بازده بدون ریسک (Ki) به اضافه صرف ریسک که برای پوشش ریسک تجاری است.
نمودار۲-۵: نرخ بازده مورد انتظار سهام با وجود هزینه های درماندگی مالی
با افزایش اهرم به دلیل مزایای مالیاتی بدهی، ارزش شرکت ابتدا افزایش مییابد؛ به تدریج عواقب ورشکستگی با اهمیت میشود و سبب افزایش شرکت با نرخ نزولی میشود. هر چه اهرم بیشتر به کار گرفته میشود، ارزش شرکت نیز رو به کاهش میگذارد. تأثیر هزینه های درماندگی مالی در نمودار ۲-۵ نشان داده شده است. ساختار سرمایه مطلوب طبق تعریف نقطهای است که در آن، ارزش شرکت حداکثر میشود. بنابرین، تعادل بین تأثیر مثبت و خطی مالیات، ناشی از استفاده از اهرم با تأثیر غیرخطی هزینه های درماندگی مالی در حدی از کاربرد اهرم به دست میآید. اگر قبول کنیم که ریسک ورشکستگی در بین صنایع مختلف متفاوت است، میتوان توجیه کرد که چرا اهرم مالی مطلوب بین صنایع مختلف، متفاوت است. (چیزی که در مدل مودیلیانی و میلر به آن توجهی نشده بود).
در نمودار۲-۶ نقطه D1 بیانگر آستانه تأثیر اهرم است؛ جایی است که هزینه های درماندگی مالی شروع کرده و بر ارزش شرکت اثر میگذارد. نقطه ۲D بیانگر ساختار بهینه سرمایه است، یعنی جایی است که مزایای نهایی معافیت مالیاتی برابر هزینه نهایی ورشکستگی میشود.
نمودار ۲-۶: ارتباط نسبت بدهی با ارزش شرکت با در نظر گرفتن هزینه های درماندگی مالی
با توجه به این توضیحات، ارزش شرکت در این حالت برابر است با:
هزینه های درماندگی مالی ـ معافیت مالیاتی+ (Vu) ارزش شرکت غیراهرمی= ارزش شرکت
۲-۹-۵-۴ نظریه ساختار سرمایه و مالیات شرکت به علاوه هزینه های نمایندگی
نظریه هزینه های نمایندگی بیشتر در مورد شرکتهای کوچک صادق است که در آن مدیران و سهامداران از هم جدا نیستند. هزینه های نمایندگی نشاندهنده تفاوت ارزش واقعی شرکت با ارزش فرضی شرکت در شرایط بازار کامل است. مسأله هزینه های نمایندگی زمانی مطرح است که اطلاعات نامتقارن و ریسکگریزی وجود دارد. وقتی شرکتی بدهی تحصیل میکند، معمولاً اعتباردهندگان محدودیتهایی را در قرارداد بدهی به عنوان التزامات و پشتوانههای قرارداد وام، منظور میکنند.
اجرای این محدودیتها مستلزم تقبل هزینه های قابل ملاحظه حقوقی و اجرایی است و کارایی عملیاتی شرکت را محدود میکند.جنسن[۱۵] و مکلینگ[۱۶] در نظریه پیچیده هزینه نمایندگی مطرح میکنند که این هزینه نهایتاًً به شکل کاهش ثروت، بر سهامداران عادی تحمیل میشود. وقتی این هزینه ها تحقق مییابد، در گام اول سبب میشود اعتباردهندگان به منظور پوشش این هزینه ها و دیگر مخارج کنترل و بازرسی، نرخ بهره را بالا ببرند. هر چه هزینه نظارت بیشتر باشد، با فرض ثابت ماندن سایر عوامل، هزینه بهره بالاتر میرود و ارزش شرکت، کمتر میشود. هزینه کنترل به مثابه محرک منفی برای صدور بدهی عمل میکند. اگر بازار سرمایه کامل باشد و مالیات نباشد و تنها هزینه های کنترل وجود داشته باشد، شرکت تمایلی به ایجاد بدهی ندارد. ولی در دنیای واقعی،جایی که مالیات و هزینه های نمایندگی وجود دارد، این هزینه ها سقف استفاده از بدهی را تعیین میکنند و نشان میدهند که چه سطحی از هزینه های بدهی برای شرکت مطلوب است.(۱۹۷۶، Jensen & Meckling).
۲-۹-۵-۵ نظریه ساختار سرمایه و تعامل بازار عوامل تولید و محصول
هیچکدام از نظریه های قبلی، به نظریه سازمان صنعتی[۱۷] توجهی ندارند؛ اما مدلهایی از ساختار سرمایه وجود دارد که مبتنی بر تعامل بازار تولید و محصول با تمرکز بر حوزه های زیر میباشد:
-
- ارتباط بین ساختار سرمایه و استراتژی آن ها در بازار محصول.
- ارتباط بین ساختار سرمایه، ویژگیهای محصول و عوامل تولید[۱۸] متغیرهای استراتژیک بررسی شده در این نظریه، مقدار و قیمت محصول میباشد. ویژگیهای محصول و عوامل تولید در برگیرنده دورنمای محصولات، قطعات و خدمات، کیفیت محصولات و چانهزنی بین مدیریت و تأمینکنندگان مواد و نیروی کار میباشد. برخی از نتایج این نظریه به شرح زیر است:
۱٫ در انحصار چند جانبه، شرکتها از بدهی بیشتر نسبت به انحصار یک جانبه استفاده میکنند.
۲٫ ظرفیت وامگیری با کشش تقاضا در ارتباط مستقیم است.
۳٫ شرکتهایی که محصولات آن ها یکتاست، یا خدمات و قطعات پس از فروش نیاز دارند و شرکتهایی که محصولات آن ها از شهرت بالایی برخوردار است، از بدهی کمتری استفاده میکنند.
۴٫ شرکتهایی که تحت پوشش اتحادیهها قرار دارند، و شرکتهایی که دارای پرسنل با مهارتهای فراگیر و قابل انتقالاند، از بدهی بیشتری استفاده میکنند.
این نظریه دستیابی بنگاههای اقتصادی به ساختار سرمایه بهینه را از طریق ایجاد تعادل بین ارزش فعلی مزایای مالیاتی ناشی از استقراض از یک سو و هزینه های بحران مالی از سوی دیگر میسر میداند.
ساختار داراییها نیز از جمله عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه شرکتها بر اساس نظریه توازی ایستا خواهد بود. شرکتهایی که به سبب نوع فعالیت خود از داراییهای مشهود[۱۹] بیشتری استفاده میکنند، از ظرفیت استقراض بالاتری برخوردارند؛ چرا که امکان وثیقهگذاری آن ها را نزد اعتباردهندگان دارند و این امر برای آن ها امکان تأمین مالی به میزان بیشتر و با هزینه پایینتر را فراهم میسازد. (۲۰۰۵، Hogan & Hutson).
