روش مبتنی بر ارزش فعلی جریانات نقدی:

مدل جریانات نقدی تنزیل شده مبتنی بر این فرض است که سهامداران عادی در قبال شرکت ادعای باقی مانده دارند و در ابتدا به تعهدات (پرداخت اصل و فرع قرضه) رسیدگی می‌شود. در نتیجه ارزش سهام عادی بر مبنای انتظارات از سودهای نقدی آتی و نیز نرخ بازده مورد انتظار آنها تعیین می‌گردد.

طبق مدل تنزیل سود نقدی، ارزش یک سهم عادی برابر است با ارزش فعلی سودهای نقدی آتی مورد انتظار که قرار است دریافت شود. مدل به صورت زیر تشریح می‌شود:

در این فرمول  قیمت جاری سهام،  سود سهام مورد انتظاری که در پایان سال t پرداخت می‌گردد و  نرخ بازده مورد انتظار سهام است. اگر انتظار بر این باشد که سود سهام با نرخ ثابتی افزایش یابد، مدل رشد ثابت گوردون را می‌توان به این صورت بیان کرد:

بنابراین، سرمایه گذاران انتظار بازده سود سهام  به علاوه بازده تغییرات قیمت (g) را دارند تا نرخ بازده کل مساوی با  گردد و در نقطه تعادل این نرخ مساوی با نرخ بازده مورد انتظار است. سود سهام در گذشته ثابت بوده و اگر سرمایه‌گذاران پیش بینی کنند که روند گذشته در آینده نیز ادامه دارد، در این صورت g براساس نرخ رشد گذشته تعیین می‌گردد. ولی اگر نرخ رشد شرکتی در گذشته نوسان داشته، در این صورت سرمایه‌گذاران نرخ رشد گذشته را برای آینده در نظر نمی‌گیرند و لازم است نرخ رشد به روش دیگری محاسبه شود (شریعت پناهی، ۱۳۷۶، ص ۴۲۳)^۲.

ـ روش مبتنی بر نرخ نگهداری[۱] راه دیگری است که بدان وسیله g را محاسبه می‌نمایند. در اجرای این روش، نخست میانگین نسبت سود تقسیمی و مکمل آن، یعنی «نرخ نگهداری» را در نرخ بازده مورد انتظار آینده سهام عادی شرکت ضریب می‌نمایند (پارسائیان، ۱۳۸۲، ص ۲۰۹-۲۰۸)^۲.

(نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی) (نرخ تقسیمی - ۱) = (نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی) (نرخ نگهداری) = g

طبق تحقیق جاری از این روش جهت محاسبه نرخ رشد استفاده می‌شود.

[۱] - Retention growh rate

سوالات یا اهداف پایان نامه :

 

اهداف تحقیق

هر تحقیقی دارای سه هدف می باشد ۱) هدف علمی  ۲) هدف کاربردی ۳) هدف خاص و این تحقیق نیز از این امر مستثنی نبوده و به دنبال سه هدف فوق می باشد .

سهامداران همواره به دنبال راههایی برای ارزیابی عملکرد مدیران در جهت ثروت آفرینی برای شرکت و برآورد عملکرد آینده می باشند و در عمل مشاهده می شود که از اطلاعات و معیار های نامناسبی برای قضاوت در مورد عملکرد مدیران استفاده می کنند. عدم استفاده از معیارهای مناسب برای ارزیابی عملکرد و ارزش آفرینی برای سهامداران از یک سو باعث می شود قیمت سهام شرکتها به ارزش واقعی آنها نزدیک نشود و این پدیده معمولاً موجب ضرر و زیان یک گروه از خریداران سهام و سود سرشار گروه دیگر خواهد شد . از سوی دیگر عدم جبران خدمات مدیران به تناسب عملکرد واقعی آنها در جهت حداکثر سازی ثروت سهامداران موجب ایجاد شکاف بین منافع مدیران و سهامداران شد ه و مشکلات تضاد منافع میان نماینده و مالک به وجود خواهد آمد. بنابراین تحقیق حاضر سعی دارد به بررسی محتوای اطلاعاتی EVA شرکتهای برتر و وجود رابطه احتمالی بین سود اقتصادی وسود حسابداری با بازده حقوق صاحبان سرمایه[۱]  شرکتها بپردازد.

[۱]- ROE

 

اهمیت و ضرورت تحقیق

یکی از مسائل مهم و حیاتی هر فعالیت اقتصادی ارزیابی میزان دستیابی به اهداف تعیین شده   می باشد بی شک این مسئله با پیشرفت روزافزون فعالیت های اقتصادی وارد عرصه جدیدی می شود و لزوم ایجاد روش های دقیق تر و نزدیک تر به واقعیت بیشتر احساس می شود و همین احساس نیاز، مقدمه ایجاد روش های نو ارزیابی و تکمیل روش های قدیمی تر می شود.

از طرفی با مطرح شدن جدایی مالکیت از مدیریت و به دنبال آن خواسته صاحبان سهام برای شفافیت در فعالیت های انجام شده در شرکت، روش های جدیدتری نسبت به روش حسابداری سنتی مطرح شد. که این روش ها بیشتر بر مبنای پایه های تئوریک اقتصادی بنا گذاشته شدند و منعکس کننده واقعیت ها در سازمان ها می باشند.

EVA یا ارزش اافزوده اقتصادی یکی از مفاهیم جدید برای ارزیابی میزان موفقیت شرکت در ایجاد ثروت برای سهامداران می باشد و این ابزار دستاورد تفکر جدید مدیریت بر مبنای  ارزش[۱]   می باشد. در این تفکر مدیریتی حداکثر کردن ثروت سهامداران به عنوان اصلی ترین هدف شرکت می باشد و مدیریت شرکت ملزم به دستیابی به این هدف است.

مطرح شدن EVA به عنوان یک معیار جدید ارزیابی عملکرد با توجه به تعدیلات انجام شده در سود حسابداری برای دستیابی به سود اقتصادی و سعی در بر طرف کردن اشکالات وارده بر حسابداری تعهدی باعث کمرنگ تر شدن معیارهای مبتنی بر داده های حسابداری می شود.

البته لازم به ذکر است محاسبه EVA با روش های مبتنی بر سود اقتصادی دارای پیچیدگی های می باشد که در روش های سنتی وجود نداشته است.

 

۷-۱- اهداف تحقیق

هر تحقیقی دارای سه هدف می باشد ۱) هدف علمی  ۲) هدف کاربردی ۳) هدف خاص و این تحقیق نیز از این امر مستثنی نبوده و به دنبال سه هدف فوق می باشد .

سهامداران همواره به دنبال راههایی برای ارزیابی عملکرد مدیران در جهت ثروت آفرینی برای شرکت و برآورد عملکرد آینده می باشند و در عمل مشاهده می شود که از اطلاعات و معیار های نامناسبی برای قضاوت در مورد عملکرد مدیران استفاده می کنند. عدم استفاده از معیارهای مناسب برای ارزیابی عملکرد و ارزش آفرینی برای سهامداران از یک سو باعث می شود قیمت سهام شرکتها به ارزش واقعی آنها نزدیک نشود و این پدیده معمولاً موجب ضرر و زیان یک گروه از خریداران سهام و سود سرشار گروه دیگر خواهد شد . از سوی دیگر عدم جبران خدمات مدیران به تناسب عملکرد واقعی آنها در جهت حداکثر سازی ثروت سهامداران موجب ایجاد شکاف بین منافع مدیران و سهامداران شد ه و مشکلات تضاد منافع میان نماینده و مالک به وجود خواهد آمد. بنابراین تحقیق حاضر سعی دارد به بررسی محتوای اطلاعاتی EVA شرکتهای برتر و وجود رابطه احتمالی بین سود اقتصادی وسود حسابداری با بازده حقوق صاحبان سرمایه[۲]  شرکتها بپردازد.

[۱]- Value base management

[۲]- ROE

سوالات یا اهداف پایان نامه :

 

اهداف تحقیق

هر تحقیقی دارای سه هدف می باشد ۱) هدف علمی  ۲) هدف کاربردی ۳) هدف خاص و این تحقیق نیز از این امر مستثنی نبوده و به دنبال سه هدف فوق می باشد .

سهامداران همواره به دنبال راههایی برای ارزیابی عملکرد مدیران در جهت ثروت آفرینی برای شرکت و برآورد عملکرد آینده می باشند و در عمل مشاهده می شود که از اطلاعات و معیار های نامناسبی برای قضاوت در مورد عملکرد مدیران استفاده می کنند. عدم استفاده از معیارهای مناسب برای ارزیابی عملکرد و ارزش آفرینی برای سهامداران از یک سو باعث می شود قیمت سهام شرکتها به ارزش واقعی آنها نزدیک نشود و این پدیده معمولاً موجب ضرر و زیان یک گروه از خریداران سهام و سود سرشار گروه دیگر خواهد شد . از سوی دیگر عدم جبران خدمات مدیران به تناسب عملکرد واقعی آنها در جهت حداکثر سازی ثروت سهامداران موجب ایجاد شکاف بین منافع مدیران و سهامداران شد ه و مشکلات تضاد منافع میان نماینده و مالک به وجود خواهد آمد. بنابراین تحقیق حاضر سعی دارد به بررسی محتوای اطلاعاتی EVA شرکتهای برتر و وجود رابطه احتمالی بین سود اقتصادی وسود حسابداری با بازده حقوق صاحبان سرمایه[۱]  شرکتها بپردازد.

[۱]- ROE

 

۱بیان مسئله

دیدگاه اقتصاددانان در مورد هزینه با دیدگاه حسابداران متفاوت است، در نتیجه سود اقتصادی و سود حسابداری نیز یکی نیست. حسابداران اغلب تمایل دارند هزینه های آشکار تولید، یعنی پرداختهایی که بابت دستمزد، اجاره، بهره، موادخام و اولیه انجام می شود را جزء هزینه های تولید لحاظ کنند. اما اقتصاددانان هزینه استفاده از منابع را صرفا نه به عنوان آن که پرداختی بابت آن صورت گرفته است بلکه به لحاظ “هزینه فرصت” آن نیز مورد توجه قرار می دهند.

سود حسابداری، تفاوت بین هزینه ها و درآمدهاست که بر اساس اصول حسابداری به دست می آید که در آن هزینه ها همان هزینه داخلی انجام کارها است ولی سود اقتصادی تفاوت بین هزینه ها و درآمدهاست که هزینه شامل هم هزینه های عینی کار( هزینه های صریح )و هزینه های ضمنی می شود. هزینه های ضمنی پرداختی است که برای اطمینان دادن به منابع مالی شرکت ضروری است  که به آن هزینه های سرمایه ای هم می گویند. در هر موسسه تجاری ابتدا شخص سرمایه را فراهم می کند سپس در ان کار سرمایه گذاری می کند .

تامین کنندگان این سرمایه ممکن است صاحبان همان شغل ، کار آفرینان یا بانکها یا سهام داران باشند. سرمایه به دست امده بستگی به هم زمان و هم ارزش پول دارد.

از رایج ترین روشهایی برای ارزیابی عملکرد موسسات ، ارزیابی ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده در بازار انهاست . ارزش افزوده اقتصادی EVA نامی دیگر برای سودهای اقتصادی موسسات است. عوامل کلیدی برای تخمین سوداقتصادی عبارتند از:

۱-  محاسبه سود عملیاتی موسسات با بهره گرفتن از اطلاعات صورتهای مالی، مطابقت با سودهای حسابداری برای بهتر نشان دادن عملکرد دوره ای موسسه

۲- محاسبه هزینه سرمایه

۳- مقایسه سود عملیاتی هزینه سرمایه

تفاوت بین سود عملیاتی و هزینه سرمایه اندازه گیری در سود اقتصادی موسسات یا ارزش افزوده اقتصادی آنها است.

درباره ارزش افزوده اقتصادی می توان گفت که اولین کسانی که به بحث در رابطه آن پرداختند:

۱- اقتصادانان کلاسیک بودند که سود اقتصادی را در برابر سود حسابداری مطرح نمودند از جمله آلفرد مارشال در سال ۱۸۹۰ سوداقتصادی را چنین تعریف نمود:

سود اقتصادی آن چیزی است که بعد از کسر کل هزینه های سرمایه باقی می ماند که می توان را سود مدیریت ویا سود تعهد شده نیز نامید.

اقتصاددانان کلاسیک اعتقاد دارند که شرکت زمانی سودآور است که دارای سود اقتصادی مثبت باشد.

۲- استرن واستوارت: در سال ۱۹۸۲ مفهوم EVA را به دنیا معرفی کردند. ارزش افزوده اقتصادی که بر مبنای نظریه سود اقتصادی بنا شده است که به آن سود باقی مانده هم می گویند بر این اساس است که ارزش زمانی ایجاد می شود که یک واحد تجاری بتواند تمام هزینه های سرمایه ای خود را پوشش داده و مبالغی نیز به عنوان سود یا ارزش افزوده اقتصادی داشته باشد. تفاوت اساسی سود حسابداری با سود اقتصادی در هزینه سرمایه منابع به کار رفته می باشد.

مفهوم اساسی وبنیادی ارزش افزوده اقتصادی این نیست که آیا واحد تجاری سودآور است یا خیر. بلکه این است که الف) آیا سود حسابداری برای پوشش هزینه سرمایه کافی است یا خیر؟ ب) آیا بازده سرمایه گذاری ارزشی برای شرکت ایجاد می کند یا خیر؟

 

ودر نتیجه این دوسوال میتوان گفت که:ارزش افزوده اقتصادی مشخص می کند که آیا سود عملیاتی برای کل هزینه های سرمایه بکار گرفته شده کفایت می کند یا خیر؟

استوارت ارزش افزوده اقتصادی را حاصل کسر هزینه سرمایه از سود خالص عملیاتی بعد از کسر مالیات در نظر می گیرد:

EVA= NOPAT –(WACC*CAPITAL)

=EVA ارزش افزوده اقتصادی

= NOPAT سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات

= WACC میانگین موزون هزینه سرمایه در دوره t

= Acapital سرمایه ابتدای دوره t

اگرEVA بزرگتر از صفر باشد یعنی شرکت موفق عمل کرده و توانسته است برای سهامداران خود ایجاد ثروت نماید.اگر  EVA مساوی صفر باشد شرکت صرفاً به بازدهی معادل هزینه سرمایه دست یافته است پس ارزش افزوده صفر است. اگر  EVA کوچکتر از صفر باشد به معنی زایل شدن ثروت سهامداران است در این مواقع عموماً سهام این گونه شرکتها به کسر فروخته می شود.

بر خلاف EVA که دارای مبنای اقتصادی در محاسبات می باشد ROE براساس سود حسابداری و بر مبنای اصول پذیرفته شده حسابداری[۱] محاسبه می شود.

[۱]-GAAP

سوالات یا اهداف پایان نامه :

 

اهداف تحقیق

هر تحقیقی دارای سه هدف می باشد ۱) هدف علمی  ۲) هدف کاربردی ۳) هدف خاص و این تحقیق نیز از این امر مستثنی نبوده و به دنبال سه هدف فوق می باشد .

سهامداران همواره به دنبال راههایی برای ارزیابی عملکرد مدیران در جهت ثروت آفرینی برای شرکت و برآورد عملکرد آینده می باشند و در عمل مشاهده می شود که از اطلاعات و معیار های نامناسبی برای قضاوت در مورد عملکرد مدیران استفاده می کنند. عدم استفاده از معیارهای مناسب برای ارزیابی عملکرد و ارزش آفرینی برای سهامداران از یک سو باعث می شود قیمت سهام شرکتها به ارزش واقعی آنها نزدیک نشود و این پدیده معمولاً موجب ضرر و زیان یک گروه از خریداران سهام و سود سرشار گروه دیگر خواهد شد . از سوی دیگر عدم جبران خدمات مدیران به تناسب عملکرد واقعی آنها در جهت حداکثر سازی ثروت سهامداران موجب ایجاد شکاف بین منافع مدیران و سهامداران شد ه و مشکلات تضاد منافع میان نماینده و مالک به وجود خواهد آمد. بنابراین تحقیق حاضر سعی دارد به بررسی محتوای اطلاعاتی EVA شرکتهای برتر و وجود رابطه احتمالی بین سود اقتصادی وسود حسابداری با بازده حقوق صاحبان سرمایه[۱]  شرکتها بپردازد.

[۱]- ROE

.

۱ مقدمه

در کشورهایی همچون ایران که بازار کارای سرمایه ندارند شخص سرمایه گذار باید تجزیه و تحلیل های وسیعی جهت خرید سهام انجام دهد.

برقراری قیمت های منصفانه و منطبق بر ارزش ذاتی سهام ، هدف مهمی است که نیازمند توسعه مدل های قیمت گذاری در بازار سرمایه و بورس اوراق بهادار تهران می باشد(عزیزیان،۱۳۸۵، ۵۱)^۱.

اولین و مهمترین عاملی که در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار پیش روی سرمایه گذار قرار می گیرد، عامل قیمت است (عبادزاده، ۱۳۷۸، ۳۵)^۲. در بورس اوراق بهادار تهران، برای قیمت گذاری وارزشیابی سهام معمولا ازروش ضریب P/E استفاده می شود (همان منبع ، ۵۵)^۳.

هدف اصلی این تحقیق ارائه جایگزینی مناسب برای روش ضریب P/E  است.

در این فصل بیان مساله پژوهش ، اهداف و ضرورت پژوهش، پرسشهای پژوهش، فرضیات پژوهش، روش شناسی تحقیق و تعاریف عملیاتی واژه های به کار رفته در تحقیق ارائه خواهد شد.

 

۲

 

۳-۱ بیان مساله

بورس اوراق بهادار جایگاهی است که در آن، پس انداز کنندگان وجوه خود را مستقیماً سرمایه گذاری می کنند. اوراق بهاداری که در بورس معامله می شوند دارای نقدینگی زیادی می باشند که با توجه به این امر، مسایلی همچون ریسک و بازده ، اهمیت زیادی پیدا می کنند.

سرمایه گذاران معمولا به دنبال سهام پرسود و کم ریسک می باشند، اما کدام شاخص آنها را در این زمینه یاری خواهد کرد؟ با توجه به عدم کارایی بازار سرمایه، در کشورهایی همچون ایران، سرمایه گذار باید نهایت دقت را در مورد سودآوری و ثبات آینده شرکت، داشته باشد تا از انتخاب خود مغبون نشود.

این پژوهش در نظر دارد شاخص قابل اتکایی جهت قیمت گذاری و انتخاب سهام برای سرمایه گذاران ارائه دهد. فردی که قصد سرمایه گذاری در سهام عادی را دارد، ابتدا لازم است ارزش ذاتی سهم مورد نظر را تعیین کند، سپس آن را با قیمت بازار مقایسه کند و تصمیم منطقی را اتخاذ کند.

محاسبه ارزش ذاتی مستلزم پیش بینی سودآوری و میزان جریان نقدی آزاد شرکت می باشد و پیش بینی سودآوری نیز به نوبه خود مستلزم تجزیه و تحلیل اوضاع اقتصاد ملی، اوضاع صنعتی که شرکت در آن فعالیت می کند و اوضاع شرکت مورد بررسی است.

برای برآورد ارزش ذاتی سهام روش های متعددی مانند جریانهای نقدی، سود سهام ، ارزش ویژه، جریان نقدی تنزیل شده ، ضریب قیمت به سود(P/E) و … مورد استفاده قرار می گیرد که هر یک مزیت هایی دارند.

به هرحال ارزیابی قیمت سهام عادی موضوعی است که سال ها نظر متخصصین و محققین را جلب کرده است. یکی از شیوه های ارزیابی قیمت سهام عادی ضریب قیمت به سود وارتباط آن با بازده می باشد (رحیمی،۱۳۷۴،۲۵)[۱].

در بورس اوراق بهادار تهران ، با توجه به نظر بسیاری از تحلیل گران مالی از ضریب قیمت به سود (P/E ) به عنوان عامل تعیین کننده ارزش سهام استفاده می شود. در این روش قیمت سهام با ضریب قیمت به سود سایر شرکت ها در صنعت و تغییرات کلی آن در بازار سنجیده می شود و قیمت سهام مورد نظر برای دوره بعد پیش بینی می شود.

نسبت P/E به عنوان ابزار ارزیابی، نقاط ضعف خاص خود را دارد. این نسبت عموما برای شرکتهای بالغ، قابل اجرا است و هنگامی که برای سهام در حال رشد استفاده می شود دارای  محدودیت هایی می باشد.

نسبت P/E لزوما همیشه اعتماد بالای سرمایه گذار و رشد سود شرکت را بیان نمی کند. این نسبت همچنین می تواند اعتماد از دست رفته سرمایه گذار یا قیمت کاذب سهام ناشی از سفته بازی یا عکس العمل بیش از حد بازار را منعکس کند. نسبت P/E بالا همچنین ممکن است کاهش سودهای شرکت و رکود بازار را هشدار دهد. از سوی دیگر یک نسبت P/E کم ممکن است اعتماد ضعیف سرمایه گذار را منعکس نکند یا به یک سهام کنار گذاشته شده رهنمون نشود. این نسبت همچنین می تواند به معنای یک سهام کشف نشده با سودهای در حال رشد سریع در آینده باشد.

یک رویکرد برای حل این مشکلات ، استفاده از نسبت PEG است. این نسبت عبارت است از نسبت قیمت به سود هر سهم تقسیم بر میانگین رشد بلند مدت EPS آن.

نسبت PEG بر این اعتقاد است که «یک سهم منصفانه قیمت گذاری شده دارای نسبت P/E ای است که با نرخ رشد برآوردی آن برابر است  یعنی PEG برابر با یک» (برادشاو،۲۰۰۰،۳۲۰)[۲].

نسبت های PEG به طور گسترده ای توسط رسانه های مالی استفاده شده اند.از این نسبت جهت دستیابی به معیاری قابل مقایسه برای سهام در حال رشد با نرخ های متفاوت استفاده می شود. این نسبت یک معیار ارزیابی است که P/E یک سهم را در چارچوب رشد بابت هر واحد قرار می دهد.

به طور مشخص، یک سرمایه گذاری ایده آل، سهام شرکتی است که در آن EPS به طور سالانه با یک نرخ بالا و مداوم رشد کند. معمولا یک نسبت PEG برابر یک ، یا کمتر جذاب تلقی می شود.

در سال های اخیر ، نسبت های PEGبه صورت رو به افزایشی در میان سرمایه گذاران حرفه ای به عنوان یک ابزار ارزیابی سهام عمومیت یافته اند. در عین حال ، پژوهش های بسیاری کمی، چه نظری و چه عملی، در مورد ارتباط میان نسبت PEG و بازده سهام وجود دارد(سان،۲۰۰۱،۱۰۲)[۳].

اهمیت PEG به عنوان یک ابزار سرمایه گذاری به دلیل ظهور شرکتهای اقتصادی جدید، با نرخهای رشد بسیار بالا افزایش یافته است.نسبت PEG به سرمایه گذاران کمک می کند سهامی را بیابند که کمتر از واقع نشان داده شده اند و سهامی مطلوب با قیمت های نسبتاً کم می باشند.

سرمایه گذاران معمولا با هدف افزایش قیمت در سهام، سرمایه گذاری می کنند و قیمت سهام در صورتی بالا می رود که سود شرکت یک روند رشد مناسب داشته باشد، از این رو بررسی نسبت PEG می تواند تصویری مناسب از وضعیت شرکت ارائه دهد.

دو دلیل اساسی که چرا سهام دارای رشد از نظر قیمت گران می شوند عبارتند از:

• رشد سود
• افزایش در نسبتP/E که بازار برای شرکت تعیین می کند.

یک معیار بسیار مهم که می تواند به سرمایه گذار کمک کند تا فرصت های استثنایی واقعی را تعیین نماید، مقایسه نسبت P/E با رشد EPS، یعنی PEG است. EPS افزایش یافته در طول دوره سه یا پنج ساله باید بررسی شود. یک دوره زمانی کوتاه تر قابل قبول خواهد بود،مشروط بر آنکه افزایشی جدید در سود وجود داشته باشد. یک نسبت PEG برابر با ۱ یا کمتر جذاب تلقی می شود، به ویژه برای آن هایی  که به دنبال «رشد با یک قیمت منطقی» هستند. مربوط بودن PEG به عنوان یک ابزار سرمایه گذاری از نظر اهمیت به دلیل ظهور شرکت های اقتصادی جدید که نرخ های رشد بسیار بالایی را ثبت می کنند، افزایش یافته است.

تحلیل گران بالاترین پیشنهادات را به سهام در حال رشد می دهند، و در میان سهام در حال رشد، تحلیل گران بالاترین پیشنهادات را به آنهایی می دهند که در آنها مقدار رشد برآورد شده بوسیله مدل PEG بر قیمت جاری فزونی دارد(برادشاو،۲۰۰۴، ۳۲).

[۲]-Bradshow,2000,320

[۳]-Sun,2001,102

[۴]-Bradshow,2004,32

سوالات یا اهداف پایان نامه :

 

۱ اهداف و ضرورت پژوهش

بورس اوراق بهادار یکی از اجزاء و بخش های اصلی بازار متشکل سرمایه است که نقش اصلی آن جذب و هدایت پس اندازها  و نقدینگی سرگردان و پراکنده در جامعه به سوی مسیرهای بهینه است، به گونه ای که با تخصیص بهینه منابع مالی کمیاب، بخش عمده ای از سرمایه جذب سودآورترین فعالیت ها و پروژه ها گردد(نصراللهی ،۱۳۷۹، ۵۲)[۱].

نسبت قیمت به سود (P/E) یک ابزار ارزیابی گسترده است. P/E صرفاً به صورت ارزش بازار هر سهم تقسیم بر سود پس از مالیات تعریف شده است.  P/E برای سرمایه گذاران اطلاعات مربوط تلقی می شود، زیرا این نسبت حدی را نشان می دهد که تا آن حد سود هر سهم به وسیله قیمتش پوشش داده می شود (ژیل،۲۰۰۳، ۹۳۴)[۲] .

نسبت های P/E، ابزار مفید و دارای کاربرد گسترده ای در تعیین ارزش نسبی سهام هستند. هر چقدر سهام همگن تر تحلیل شود، مقایسه کردن با بهره گرفتن از این نسبت آسان تر است. در عین حال یکی از دشواری های استفاده از نسبت های P/E ، در موقعیت های ناهمگون است(پیترز،۱۹۹۱،۵۰)[۳].

نسبت P/E پایین دیگر به عنوان یک نشانه معتبر نیست و چیزی به عنوان یک استراتژی سرمایه گذاری بلندمدت وجود ندارد.از آنجایی که «محدوده های قابل قبول P/E» برای صنایع مختلف وجود دارد،این امر نه تنها روند گذشته نسبت P/E بلکه میانگین نسبت P/E صنعت را نیز باید در نظر گیرد. استفاده از نسبت P/E همراه با نرخ رشد EPS می تواند نسبت بسیار مفیدتر PEG را ایجاد کند. که نمایی جذاب از ارزش بالقوه شرکت است(همان منبع،۹۴۰)[۴].

نسبت PEG ابزار ارزشمندی در ارزیابی سهام در حال رشد است. این نسبت به برآورد این که چه مقدار رشد در قیمت سهام در حال حاضر منظور شده است، کمک می کند. و معیاری برای مقایسه سهامی می باشدکه بانرخ های متفاوتی رشد می کنند.

سهولت کاربرد، یک عامل مثبت مهم برای استفاده از نسبت PEG می باشد. هر چقدر محاسبه یک نسبت آسان تر باشد، احتمال کاربرد آن بیشتر است(همان منبع،۴۹)[۵].

مشکل نسبت P/E آن است که این نسبت به خودی خود، یک رقم بی معنی است. آیا P/E برابر با ۵ خوب است؟ یا اینکه این نسبت باید برابر با ۱۰ باشد؟ و یا احتمالاً ۲۵ باشد؟ از لحاظ ریاضی، یک سهم دارای P/E پایین از یک سهم با P/E بالاتر بهتر تلقی می شود. اما آیا واقعاً چنین است؟ دو سوال زیر احتمالاً به ما کمک می کند تا این مشکل را حل کنیم:

• چرا مردم در سهام سرمایه گذاری می کنند؟
• چرا باید قیمت یک سهم بالا برود؟

پاسخ سوال اول: مردم در سهام سرمایه گذاری می کنند زیرا هنگامی که قیمت آن بالا می رود، می توانند سهام را بفروشند و سود کسب کنند.

پاسخ سوال دوم: قیمت سهم در صورتی بالا می رود که شرکت سود بالاتر در هر سهم ایجاد کند.(البته دلایل زیاد دیگری برای افزایش قیمت سهام وجود دارد اما از دیدگاه بنیادی قیمت یک سهم نهایتاً بازتاب سودهایش می باشد)

به عبارت دیگر رشد سود در قیمت سهم منعکس می شود. به علاوه از آنجایی که یک سهم به امید افزایش قیمت در آینده خریده می شود، باید به نرخ رشد مورد انتظار درآمدهایش  به ویژه پس از دو یا سه سال آتی، توجه کرد.از این رو ،مقایسه این دو یعنی نسبت P/E و رشد EPS شرکت ، تصویر با معناتری ارائه می دهد(رائو؛۲۰۰۶،۶۳)[۶].

اگر یک سرمایه گذاربتواند بهترین پیش بینی از رشد آتی شرکت را داشته باشد، می تواند در پرتفویی که انتظار رشد بالاتری نسبت به رشد مبتنی برمتغیرهای بنیادی بر اساس قیمت دارد ،سرمایه گذاری بلند مدت کند و در پرتفویی که انتظار رشد کمتری نسبت به رشد مبتنی بر ضرایب بازار دارد، سرمایه گذاری کوتاه مدت بنماید.در نتیجه این سرمایه گذار باید بازدهی های با ریسک تعدیل شده بیشتری برای چنین پرتفوی هایی کسب کند(سان،۲۰۰۱، ۱۲۳).

[

[۲]-Gill.,2003,934

[۳]-Peters,1991,50

[۶]-Rao,2006,63

[۷]-Sun,2001,123

 

تاریخچه موضوع تحقیق

اساس توسعه مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، توسط ویتز[۱] (۱۹۵۲) و توبین[۲] (۱۹۵۸) بنا نهاده شده است. ویلیام شارپ[۳] (۱۹۶۴) و ترینور[۴] (۱۹۶۱) و لینتر[۵] (۱۹۶۵) و بلک[۶] (۱۹۷۷) از جمله محققانی بودند؛ که کوشیدند از نظریه مارکوویتز برای مکانیزم قیمت گذاری اوراق بهادار بازار بطور موثری استفاده کنند. تلاش آن ها در اوایل دهه شصت به بار نشست ؛که امروزه به نظریه قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای معروف است. فاما و فرنچ[۷] (۱۹۹۲) در مورد مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای به نتایج ارزشمندی رسیدند. هدف از مطالعه آنان، ارزیابی عوامل مشترک با ضریب حساسیت بازار مانند: اندازه شرکت، نسبت درآمد به قیمت، اهرم مالی و  نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در توصیف انحرافات از میانگین بازده های سهام بود. یافته های آنان نشان می دهد که در فاصله زمانی سالهای (۱۹۶۳ تا ۱۹۹۰)، اندازه و ارزش دفتری بازار، عوامل اصلی تبیین انحرافات میانگین بازده ها از میان متغیر های اندازه، نسبت درآمد به قیمت، ارزش دفتری به قیمت بازار و اهرم را تشکیل می دهد. در سال (۱۹۹۹ ) باری، ود و رودری گواز، در یافتند که، شرکت های کوچک و همچنین شرکتهای با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین، متوسط بازده بالایی نسبت به بقیه شرکتها دارند. واسلاو و لیو[۸] (۱۹۹۹)، بیان میکنند که پرتفولیو هایی که بر اساس اندازه شرکت و نسبت ارز ش دفتری به ارزش بازار سهام شکل گرفته اند، با رشد اقتصادی آینده در ارتباط اند.

جاناتان لولن[۹] ( ۱۹۹۹) بیان کرد که استفاده از یک مدل چند عاملی برای محاسبه بازده سهام، بهتر از یک مدل تک عاملی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای است. گلدریر و همکاران [۱۰] در سال (۱۹۹۹) اثر اندازه ی شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را در بازارهای سرمایه نو ظهور مورد بررسی قرار دادند؛ نتایج آنها نشان می دهد، که اثر اندازه در بعضی از ماه های سال محسوس است. در حالی که اثر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در کل دوره مورد بررسی فراگیر و معنا دار است. هانس ناتس[۱۱] (۲۰۰۳) به مقایسه قدرت تبیین هر یک از سه مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، فاما وفرنچ[۱۲] ، در پیش بینی بازده اوراق بهادار بریتانیا  طی دوره ( ۲۰۰۳ -۱۹۷۳) نموده است. شرکتها براساس اندازه به ۵ گروه و بر اساس نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار به ۵ گروه تقسیم بندی شده اند. که از ترکیب این گروه ها، ۲۵ پرتفوی تشکیل شده است ؛ رگرسیون داده ها در قالب مدل سه متغیره فاما و فرنچ، همبستگی بالای بازدهی اکثر پرتفوی ها، با متغیرهای مدل را آشکار نمود. ۱۱ پرتفوی دارای R²  بالای ۹۰درصد  بودند ؛۱۲ پرتفوی دارای R² بین ۷۰ درصد  و۹۰درصد بودند و تنها دو پرتفوی کوچک که در طبقات۱و۲ نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار  قرار داشتند دارایR² کوچکتر از۷۰ درصد بودند؛ که علت این امر تعداد نمونه کم و ناکافی حاضر در این پرتفوی ها ذکر شده است. این نتایج تقریباً مشابه نتایج فاما و فرنچ  در خصوص بورس آمریکا می باشد.

آندریاس و النی[۱۳] (۲۰۰۴) مدل سه متغیره فاما و فرنچ را در خصوص داده های شرکتهای ژاپنی در سال های۲۰۰۱-۱۹۹۲ مورد آزمون تجربی قرار دادند. نتایج تحقیق نشان داد که در صورت استفاده از مدل سه متغیره فاما و فرنچ متغیر های اندازه (ارزش بازار پرتفوی) و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، توان تبیین پراکندگی مقطعی میانگین بازدهی سهام در بورس ژاپن را دارا می باشند. عامل بازار بتا، نسبت به سایر عوامل، بیشترین قدرت تبیین تغییرات بازدهی سهام در مدل سه عاملی فاما و فرنچ را دارا بود. در پرتفوی هایی که سهام با اندازه کوچک را شامل بودند ؛قدرت تبیین عامل اندازه بر قدرت تبیین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار برتری داشت. عکس این موضوع در خصوص پرتفوی هایی که شامل سهام با اندازه بزرگ بودند، صادق بود.

 

با کنترل اثر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، رابطه بین اندازه و میانگین بازدهی در سهام دارای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین و نرمال، منفی (معکوس) بود و در خصوص سهام دارای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا، این رابطه مثبت (مستقیم ) بود ؛ با کنترل اثر اندازه، رابطه بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و میانگین بازدهی در خصوص سهام با اندازه کوچک منفی (معکوس ) بود ؛ و در خصوص سهام با اندازه بزرگ، مثبت (مستقیم ) بود. در مجموع نتایج بدست  آمده در این تحقیق نشان  می دهد، که مدل  فاما و فرنچ  در خصوص تغیرات بازده  مورد انتظار  سهام در بورس  اوراق بهادار ژاپن دارای قدرت تبیین بیشتری نسبت به مدل ارزش گذاری دارایی های سرمایه می باشد. باقر زاده، به بررسی عوامل موثر بر بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. نتایج حاصل از تحقیق ایشان نشان می دهد که بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه خطی مثبت وجود دارد؛ اما این رابطه از لحاظ آماری بسیار ضعیف است. همچنین، از بین متغیرهای مورد مطالعه در تحقیق، سه متغیر اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار و نسبت سود به قیمت بیش ترین نقش را در تبیین بازده سهام ایفا می کند. تحقیق ایشان در بازه زمانی ۱۳۸۳-۱۳۷۶انجام گرفته و با الهام از روش شناسی فاما و فرنچ[۱۴] (۱۹۹۲) برای تخمین بتای پیش رتبه بندی و پس رتبه بندی و تفکیک کردن اثر اندازه از بتا، اقدام به تشکیل پرتفوی های (اندازه- بتا) شده است. هم چنین برای اعتبار بخشیدن به نتایج تحقیق، برای تخمین ریسک سیستماتیک ( ضریب بتا) و اعمال آن در مدل ر رگرسیون مقطعی برآوردی، از روش بهبود یافته دیمسون[۱۵] (۱۹۷۹) استفاده گردیده است.

[۱] .vitnez,1952

[۲] .tobin,1958

[۳] .Sharp,1964

[۴] .trinver,1961

[۵] .Linter,1965

[۶] .Black,1977

[۷] .Fama & French,2003

[۸]. Liew, vassal,1999

[۹]. lewellen,1995

[۱۰]. Goldir et all,1999

۳٫Hanss,2003

[۱۲]. Fama & French

[۱۳].Andriyas & Elnni,2004

[۱۴] Fama & French,1992

[۱۵] Deymson,1979

سوالات یا اهداف پایان نامه :

 

۵-۱ اهداف تحقیق

با ذکر این مطلب که هر پژوهش برای دستیابی به هدف و منظور خاص صورت می گیرد. اهداف این تحقیق بر مبنای دو طبقه بندی صفحه بعد ارائه می شود:

۱-۵-۱ هدف کلی

هدف کلی این پژوهش بررسی رابطه بین اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده واقعی سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.

۲-۵-۱ هدف ویژه

هدف ویژه این تحقیق، بررسی تاثیر بزرگ و کوچک بودن اندازه شرکت و همچنین تاثیر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در پیش بینی بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد و همچنین آزمون مدل فاما و فرنچ در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار.