.

۱ مقدمه

در کشورهایی همچون ایران که بازار کارای سرمایه ندارند شخص سرمایه گذار باید تجزیه و تحلیل های وسیعی جهت خرید سهام انجام دهد.

برقراری قیمت های منصفانه و منطبق بر ارزش ذاتی سهام ، هدف مهمی است که نیازمند توسعه مدل های قیمت گذاری در بازار سرمایه و بورس اوراق بهادار تهران می باشد(عزیزیان،۱۳۸۵، ۵۱)^۱.

اولین و مهمترین عاملی که در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار پیش روی سرمایه گذار قرار می گیرد، عامل قیمت است (عبادزاده، ۱۳۷۸، ۳۵)^۲. در بورس اوراق بهادار تهران، برای قیمت گذاری وارزشیابی سهام معمولا ازروش ضریب P/E استفاده می شود (همان منبع ، ۵۵)^۳.

هدف اصلی این تحقیق ارائه جایگزینی مناسب برای روش ضریب P/E  است.

در این فصل بیان مساله پژوهش ، اهداف و ضرورت پژوهش، پرسشهای پژوهش، فرضیات پژوهش، روش شناسی تحقیق و تعاریف عملیاتی واژه های به کار رفته در تحقیق ارائه خواهد شد.

۲

۳-۱ بیان مساله

بورس اوراق بهادار جایگاهی است که در آن، پس انداز کنندگان وجوه خود را مستقیماً سرمایه گذاری می کنند. اوراق بهاداری که در بورس معامله می شوند دارای نقدینگی زیادی می باشند که با توجه به این امر، مسایلی همچون ریسک و بازده ، اهمیت زیادی پیدا می کنند.

سرمایه گذاران معمولا به دنبال سهام پرسود و کم ریسک می باشند، اما کدام شاخص آنها را در این زمینه یاری خواهد کرد؟ با توجه به عدم کارایی بازار سرمایه، در کشورهایی همچون ایران، سرمایه گذار باید نهایت دقت را در مورد سودآوری و ثبات آینده شرکت، داشته باشد تا از انتخاب خود مغبون نشود.

این پژوهش در نظر دارد شاخص قابل اتکایی جهت قیمت گذاری و انتخاب سهام برای سرمایه گذاران ارائه دهد. فردی که قصد سرمایه گذاری در سهام عادی را دارد، ابتدا لازم است ارزش ذاتی سهم مورد نظر را تعیین کند، سپس آن را با قیمت بازار مقایسه کند و تصمیم منطقی را اتخاذ کند.

محاسبه ارزش ذاتی مستلزم پیش بینی سودآوری و میزان جریان نقدی آزاد شرکت می باشد و پیش بینی سودآوری نیز به نوبه خود مستلزم تجزیه و تحلیل اوضاع اقتصاد ملی، اوضاع صنعتی که شرکت در آن فعالیت می کند و اوضاع شرکت مورد بررسی است.

برای برآورد ارزش ذاتی سهام روش های متعددی مانند جریانهای نقدی، سود سهام ، ارزش ویژه، جریان نقدی تنزیل شده ، ضریب قیمت به سود(P/E) و … مورد استفاده قرار می گیرد که هر یک مزیت هایی دارند.

به هرحال ارزیابی قیمت سهام عادی موضوعی است که سال ها نظر متخصصین و محققین را جلب کرده است. یکی از شیوه های ارزیابی قیمت سهام عادی ضریب قیمت به سود وارتباط آن با بازده می باشد (رحیمی،۱۳۷۴،۲۵)[۱].

در بورس اوراق بهادار تهران ، با توجه به نظر بسیاری از تحلیل گران مالی از ضریب قیمت به سود (P/E ) به عنوان عامل تعیین کننده ارزش سهام استفاده می شود. در این روش قیمت سهام با ضریب قیمت به سود سایر شرکت ها در صنعت و تغییرات کلی آن در بازار سنجیده می شود و قیمت سهام مورد نظر برای دوره بعد پیش بینی می شود.

نسبت P/E به عنوان ابزار ارزیابی، نقاط ضعف خاص خود را دارد. این نسبت عموما برای شرکتهای بالغ، قابل اجرا است و هنگامی که برای سهام در حال رشد استفاده می شود دارای  محدودیت هایی می باشد.

نسبت P/E لزوما همیشه اعتماد بالای سرمایه گذار و رشد سود شرکت را بیان نمی کند. این نسبت همچنین می تواند اعتماد از دست رفته سرمایه گذار یا قیمت کاذب سهام ناشی از سفته بازی یا عکس العمل بیش از حد بازار را منعکس کند. نسبت P/E بالا همچنین ممکن است کاهش سودهای شرکت و رکود بازار را هشدار دهد. از سوی دیگر یک نسبت P/E کم ممکن است اعتماد ضعیف سرمایه گذار را منعکس نکند یا به یک سهام کنار گذاشته شده رهنمون نشود. این نسبت همچنین می تواند به معنای یک سهام کشف نشده با سودهای در حال رشد سریع در آینده باشد.

یک رویکرد برای حل این مشکلات ، استفاده از نسبت PEG است. این نسبت عبارت است از نسبت قیمت به سود هر سهم تقسیم بر میانگین رشد بلند مدت EPS آن.

نسبت PEG بر این اعتقاد است که «یک سهم منصفانه قیمت گذاری شده دارای نسبت P/E ای است که با نرخ رشد برآوردی آن برابر است  یعنی PEG برابر با یک» (برادشاو،۲۰۰۰،۳۲۰)[۲].

نسبت های PEG به طور گسترده ای توسط رسانه های مالی استفاده شده اند.از این نسبت جهت دستیابی به معیاری قابل مقایسه برای سهام در حال رشد با نرخ های متفاوت استفاده می شود. این نسبت یک معیار ارزیابی است که P/E یک سهم را در چارچوب رشد بابت هر واحد قرار می دهد.

به طور مشخص، یک سرمایه گذاری ایده آل، سهام شرکتی است که در آن EPS به طور سالانه با یک نرخ بالا و مداوم رشد کند. معمولا یک نسبت PEG برابر یک ، یا کمتر جذاب تلقی می شود.

در سال های اخیر ، نسبت های PEGبه صورت رو به افزایشی در میان سرمایه گذاران حرفه ای به عنوان یک ابزار ارزیابی سهام عمومیت یافته اند. در عین حال ، پژوهش های بسیاری کمی، چه نظری و چه عملی، در مورد ارتباط میان نسبت PEG و بازده سهام وجود دارد(سان،۲۰۰۱،۱۰۲)[۳].

اهمیت PEG به عنوان یک ابزار سرمایه گذاری به دلیل ظهور شرکتهای اقتصادی جدید، با نرخهای رشد بسیار بالا افزایش یافته است.نسبت PEG به سرمایه گذاران کمک می کند سهامی را بیابند که کمتر از واقع نشان داده شده اند و سهامی مطلوب با قیمت های نسبتاً کم می باشند.

سرمایه گذاران معمولا با هدف افزایش قیمت در سهام، سرمایه گذاری می کنند و قیمت سهام در صورتی بالا می رود که سود شرکت یک روند رشد مناسب داشته باشد، از این رو بررسی نسبت PEG می تواند تصویری مناسب از وضعیت شرکت ارائه دهد.

دو دلیل اساسی که چرا سهام دارای رشد از نظر قیمت گران می شوند عبارتند از:

• رشد سود
• افزایش در نسبتP/E که بازار برای شرکت تعیین می کند.

یک معیار بسیار مهم که می تواند به سرمایه گذار کمک کند تا فرصت های استثنایی واقعی را تعیین نماید، مقایسه نسبت P/E با رشد EPS، یعنی PEG است. EPS افزایش یافته در طول دوره سه یا پنج ساله باید بررسی شود. یک دوره زمانی کوتاه تر قابل قبول خواهد بود،مشروط بر آنکه افزایشی جدید در سود وجود داشته باشد. یک نسبت PEG برابر با ۱ یا کمتر جذاب تلقی می شود، به ویژه برای آن هایی  که به دنبال «رشد با یک قیمت منطقی» هستند. مربوط بودن PEG به عنوان یک ابزار سرمایه گذاری از نظر اهمیت به دلیل ظهور شرکت های اقتصادی جدید که نرخ های رشد بسیار بالایی را ثبت می کنند، افزایش یافته است.

تحلیل گران بالاترین پیشنهادات را به سهام در حال رشد می دهند، و در میان سهام در حال رشد، تحلیل گران بالاترین پیشنهادات را به آنهایی می دهند که در آنها مقدار رشد برآورد شده بوسیله مدل PEG بر قیمت جاری فزونی دارد(برادشاو،۲۰۰۴، ۳۲).

[۲]-Bradshow,2000,320

[۳]-Sun,2001,102

[۴]-Bradshow,2004,32

سوالات یا اهداف پایان نامه :

۱ اهداف و ضرورت پژوهش

بورس اوراق بهادار یکی از اجزاء و بخش های اصلی بازار متشکل سرمایه است که نقش اصلی آن جذب و هدایت پس اندازها  و نقدینگی سرگردان و پراکنده در جامعه به سوی مسیرهای بهینه است، به گونه ای که با تخصیص بهینه منابع مالی کمیاب، بخش عمده ای از سرمایه جذب سودآورترین فعالیت ها و پروژه ها گردد(نصراللهی ،۱۳۷۹، ۵۲)[۱].

نسبت قیمت به سود (P/E) یک ابزار ارزیابی گسترده است. P/E صرفاً به صورت ارزش بازار هر سهم تقسیم بر سود پس از مالیات تعریف شده است.  P/E برای سرمایه گذاران اطلاعات مربوط تلقی می شود، زیرا این نسبت حدی را نشان می دهد که تا آن حد سود هر سهم به وسیله قیمتش پوشش داده می شود (ژیل،۲۰۰۳، ۹۳۴)[۲] .

نسبت های P/E، ابزار مفید و دارای کاربرد گسترده ای در تعیین ارزش نسبی سهام هستند. هر چقدر سهام همگن تر تحلیل شود، مقایسه کردن با بهره گرفتن از این نسبت آسان تر است. در عین حال یکی از دشواری های استفاده از نسبت های P/E ، در موقعیت های ناهمگون است(پیترز،۱۹۹۱،۵۰)[۳].

نسبت P/E پایین دیگر به عنوان یک نشانه معتبر نیست و چیزی به عنوان یک استراتژی سرمایه گذاری بلندمدت وجود ندارد.از آنجایی که «محدوده های قابل قبول P/E» برای صنایع مختلف وجود دارد،این امر نه تنها روند گذشته نسبت P/E بلکه میانگین نسبت P/E صنعت را نیز باید در نظر گیرد. استفاده از نسبت P/E همراه با نرخ رشد EPS می تواند نسبت بسیار مفیدتر PEG را ایجاد کند. که نمایی جذاب از ارزش بالقوه شرکت است(همان منبع،۹۴۰)[۴].

نسبت PEG ابزار ارزشمندی در ارزیابی سهام در حال رشد است. این نسبت به برآورد این که چه مقدار رشد در قیمت سهام در حال حاضر منظور شده است، کمک می کند. و معیاری برای مقایسه سهامی می باشدکه بانرخ های متفاوتی رشد می کنند.

سهولت کاربرد، یک عامل مثبت مهم برای استفاده از نسبت PEG می باشد. هر چقدر محاسبه یک نسبت آسان تر باشد، احتمال کاربرد آن بیشتر است(همان منبع،۴۹)[۵].

مشکل نسبت P/E آن است که این نسبت به خودی خود، یک رقم بی معنی است. آیا P/E برابر با ۵ خوب است؟ یا اینکه این نسبت باید برابر با ۱۰ باشد؟ و یا احتمالاً ۲۵ باشد؟ از لحاظ ریاضی، یک سهم دارای P/E پایین از یک سهم با P/E بالاتر بهتر تلقی می شود. اما آیا واقعاً چنین است؟ دو سوال زیر احتمالاً به ما کمک می کند تا این مشکل را حل کنیم:

• چرا مردم در سهام سرمایه گذاری می کنند؟
• چرا باید قیمت یک سهم بالا برود؟

پاسخ سوال اول: مردم در سهام سرمایه گذاری می کنند زیرا هنگامی که قیمت آن بالا می رود، می توانند سهام را بفروشند و سود کسب کنند.

پاسخ سوال دوم: قیمت سهم در صورتی بالا می رود که شرکت سود بالاتر در هر سهم ایجاد کند.(البته دلایل زیاد دیگری برای افزایش قیمت سهام وجود دارد اما از دیدگاه بنیادی قیمت یک سهم نهایتاً بازتاب سودهایش می باشد)

به عبارت دیگر رشد سود در قیمت سهم منعکس می شود. به علاوه از آنجایی که یک سهم به امید افزایش قیمت در آینده خریده می شود، باید به نرخ رشد مورد انتظار درآمدهایش  به ویژه پس از دو یا سه سال آتی، توجه کرد.از این رو ،مقایسه این دو یعنی نسبت P/E و رشد EPS شرکت ، تصویر با معناتری ارائه می دهد(رائو؛۲۰۰۶،۶۳)[۶].

اگر یک سرمایه گذاربتواند بهترین پیش بینی از رشد آتی شرکت را داشته باشد، می تواند در پرتفویی که انتظار رشد بالاتری نسبت به رشد مبتنی برمتغیرهای بنیادی بر اساس قیمت دارد ،سرمایه گذاری بلند مدت کند و در پرتفویی که انتظار رشد کمتری نسبت به رشد مبتنی بر ضرایب بازار دارد، سرمایه گذاری کوتاه مدت بنماید.در نتیجه این سرمایه گذار باید بازدهی های با ریسک تعدیل شده بیشتری برای چنین پرتفوی هایی کسب کند(سان،۲۰۰۱، ۱۲۳).

[

[۲]-Gill.,2003,934

[۳]-Peters,1991,50

[۶]-Rao,2006,63

[۷]-Sun,2001,123