چکیده

در این پژوهش با اشاره به اینکه اجرای سیاستهای کلی اصل ۴۴ قانون اساسی در سالهای اخیر بعنوان یک سیاست مهم اقتصادی، برای توسعه اقتصادی مطلوب، کاهش هزینه­ های گزاف تولیدی و رهایی از عملکرد ناکارآمد شرکتهای دولتی مورد تاکید مقام معظم رهبری قرار گرفته است، این سئوال مطرح می شود که آیا اجرای سیاستهای کلی اصل ۴۴ قانون اساسی به بهبود عملکرد و بهره وری یکی از بزرگترین شرکتهای دولتی واگذار شده به بخش خصوصی منجر شده است یا خیر؟ و هدف از انجام تحقیق، سنجش میزان موفقیت شرکت مورد نظر در راستای اجرای سیاستهای مذکور و در صورت ناموفق بودن، پیدا کردن دلایل و سپس ارائه راهکار مناسب برای آن می باشد.

قلمرو مکانی تحقیق شرکت سهامی آلومینیوم ایران است که بیش از ۷۰% سهام آن از طریق بورس و مزایده به بخش خصوصی واگذار شده است. قلمرو زمانی تحقیق نیز سالهای ۱۳۸۹-۱۳۸۴ می­باشد که به سه دوره مالکیت دولتی (سالهای ۸۴ و ۸۵ که مالکیت و مدیریت شرکت در اختیار بخش دولتی قرار داشت) مالکیت نیمه خصوصی (سالهای ۸۶ و ۸۷ که بخشی از مالکیت به بخش خصوصی منتقل شد ولی مدیریت همچنان در دست بخش دولتی بود) و مالکیت خصوصی (سالهای ۸۸ و ۸۹ که مدیریت و بیش از ۷۰ درصد مالکیت شرکت به بخش خصوصی منتقل گردید) دسته بندی شده است. بدلیل وجود اطلاعات کافی درخصوص معیارهای عملکرد و بهره وری شرکت مذکور، بالغ بر ۵۲ معیار سنجش عملکرد (مالی و اقتصادی) و بهره وری (کارایی و اثربخشی) مورد بررسی و تجزیه و تحلیل قرار گرفته است. در این پژوهش با کمک آمار توصیفی و با بهره گرفتن از صورتهای مالی و گزارشات عملکرد شرکت مورد نظر و بهره گیری از فرایند تحلیل سلسله مراتبی و نرم افزار  Expert choice وضعیت شرکت در رابطه با هریک از معیارهای عملکرد و بهره وری در قبل، حین و بعد از خصوصی سازی رتبه بندی و مورد آزمون قرار گرفته است.

نتایج حاصل از تحقیق نشان می­دهد که گرچه رتبه عملکرد و بهره وری شرکت سهامی آلومینیوم ایران در دوره مالکیت خصوصی نسبت به دوره مالکیت نیمه خصوصی بهبود یافته است، لیکن موجب بهبود آن نسبت به دوره مالکیت دولتی نشده است. در انتها نیز با اشاره به نتایج حاصل از پژوهش پیشنهاد ­گردیده تا ضمن توجه به اصلاح ساختار سرمایه و حقوق صاحبان سهام و همچنین برنامه ریزی جدی و عملی در راستای بهبود شاخصهای عملکرد و بهره وری، زمینه دستیابی به اهداف مورد نظر از اجرای سیاستهای کلی اصل ۴۴ قانون اساسی جمهوری اسلامی ایران بیش از پیش فراهم گردد.

سوالات یا اهداف پایان نامه :

اهداف تحقیق :

از آنجائیکه هر تحقیقی برای دستیابی به هدف و منظوری خاص صورت می پذیرد، در این تحقیق نیز با توجه به موضوع پژوهش که به بررسی تاثیر اجرای سیاستهای کلی اصل ۴۴ قانون اساسی می پردازد، اهدافی به شرح ذیل مد نظر است:

۱-۶-۱- اهداف کلی

-   کمک به انجام بهتر و منسجم تر تحقیقات آتی و نهایتا رفع ایرادات و اشکالات احتمالی موجود در فرایند

خصوصی سازی .

-   کمک به تبیین جوانب تصمیمات کلان اقتصادی با توجه به واقع شدن وضعیت اقتصادی کشور در

شرایط گذار از مالکیت دولتی به مالکیت خصوصی .

۲-۶-۱- اهداف ویژه

اهداف ویژه تحقیق به شرح ذیل بیان می شود:

• کمک به مدیران ارشد شرکت سهامی آلومینیوم ایران در برنامه ریزی، شناسایی و رفع نقاط ضعف احتمالی و بهبود بیش از پیش شاخصهای عملکرد (مالی و اقتصادی) و بهره وری (کارایی و اثربخشی).
• کمک به سهامداران و مالکان فعلی شرکت در اتخاذ تصمیمات اقتصادی مناسب .

.

۲ دیدگاه ترجیحی

تئوری جایگزین و رقیب برای مدل توازی، مدل ترجیحی می باشد. این مدل زمانی بوجود می آید که هزینه های انتشار اوراق بهادار ریسک دار (هزینه های معاملات و بویژه هزینه هایی که بوسیله ی اطلاعات برتر مدیریت در مورد ارزش اوراق بهادار  ریسک دار بنگاه ایجاد می شود) هزینه ها و منافع پیشنهادی مدل توازی را مستأصل می کند.

مایرز تئوری ترجیحی را چنین بیان می کند.

1. شرکت ها تأمین مالی درونی را ترجیح می دهند.
2. شرکت ها نسبت های هدف پرداخت سود سهام را بر مبنای فرصت های سرمایه گذاری آتی مورد انتظار و جریانات وجوه نقد آتی مورد انتظار تنظیم می کنند.
3. خط مشی های با ثبات تقسیم سود سهام، بعلاوه ی نوسانات غیر قابل پیش بینی در سود آوری و فرصت های سرمایه گذاری به این معناست که جریانات نقدی ایجاد شده از درون ممکن است کمتر یا بیشتر از هزینه های سرمایه گذاری باشد. اگر این جریانات نقدی از میزان هزینه های سرمایه گذاری کمتر باشد، شرکت ابتدا از موجودی نقد و یا فروش اوراق بهادار کوتاه مدت استفاده می کند.
4. اگر نیاز به تأمین مالی از خارج شرکت احساس شود، شرکت ها ایمن ترین اوراق بهادار را منتشر می کنند. یعنی، اول با بدهی شروع می کنند، بعد احتمالاً اوراق بهادار دارای ماهیت ترکیبی و در نهایت سهام به عنوان آخرین ابزار مالی مورد استفاده قرار می گیرد.

به عبارت دیگر، هزینه های انتشار اوراق بهادار ریسک دار ترتیبی برای تأمین مالی ایجاد می کند که طبق آن بنگاه ها سرمایه گذاری های جدید خود را ابتدا با سود انباشته، که هیچ مشکل اطلاعات نامتقارنی ندارد، سپس با بدهی کم ریسک، که مشکل ناچیز است، سپس با بدهی ریسک دارد نهایتاً با اوراق مالکان خارجی تأمین مالی می کنند. این نظریه همچنین می گوید که مدیریت ممکن است از تغییرات ساختار سرمایه برای انتقال اطلاعات مربوط به سود آوری و ریسک شرکت استفاده کنند، طرز عمل به این شکل است که افراد داخل شرکت چیزهایی از شرکت می دانند که افراد خارج از شرکت نمی دانند و مدیریت برای پوشاندن مشکلات داخلی شرکت سیاستهای تأمین مالی مختلفی را بر می گزینند، تا علایم مثبت در بازار منتشر کند (نمازی،۱۳۸۶،ص۱۴۳-۱۴۲)^۱.

در جدول (۱-۲) خلاصه ای از کاربرد تئوریهای ترجیحی و مصالحه شواهد تجربی موجود، در تعیین ساختار سرمایه نشان داده شده است.

سوالات یا اهداف پایان نامه :

اهداف تحقیق

با توجه به اینکه تحقیقات تجربی نتایج متناقضی را در مورد چگونگی انتخاب ساختار سرمایه برای شرکت ها ارائه داده اند و اطلاعات شرکت های سهام عام در یک بورسی که دارای کارایی ضعیف است ارائه می شوند بنابراین این تحقیق در پی این است که مهمترین عوامل اطلاعات تاخیری را برساختار سرمایه مشخص کند و بتواند راهنمای خوبی برای تحقیقات آتی باشد. بنابراین هدف اصلی این تحقیق عبارت است از:

تأثیر سازه ها و متغیرهای تأخیری برساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده و در بورس اوراق بهادار تهران. و اهداف فرعی این تحقیق شامل.

الف) رابطه ی معنی داری بین سود آوری و ساختار سرمایه یک شرکت وجود دارد.

ب) رابطه ی معنی داری بین نسبت M/B و ساختار سرمایه یک شرکت وجود دارد.

ج) رابطه ی معنی داری بین اندازه شرکت و ساختار سرمایه یک شرکت وجود دارد.

د) رابطه ی معنی داری بین نسبت دارایی های وثیقه ای و ساختار سرمایه یک شرکت وجود دارد.

.

دیدگاه مود یلیانی و میلر

تا سال ۱۹۵۸ تئوری های ساختار سرمایه کمتر در مورد رفتار سرمایه گذاران اظهار نظر کرده بودند. فرانکو مودیلیانی و مرتن میلر[۱]  که بعدها به MM  معروف گشتند ساختار سرمایه را در یک اسلوب علمی عنوان نموده و یک سلسله تحقیقاتی را بنا نهاده اند که تا به امروز ادامه دارد. آنها ثابت کردند که تحت مجموعه ای محدود کننده از مفروضات، به علت قابل جبران بودن هزینه مربوط به بدهی، ارزش شرکت بطور دائمی با استفاده بیشتر، افزایش می یابد و در نتیجه اگر کل تأمین مالی از طریق بدهی انجام گیرد ارزش شرکت به حداکثر می رسد از آن زمان به بعد اقتصاد دانان بسیاری تئوری ارائه شده از سوی آنان را بطور تجربی آزموده اند و تئوری های جدید نیز مطرح کرده اند. برخی از این تئوری ها حدس زده اند که ساختار بهینه سرمایه شرکت ها به ویژگی ها و عوامل متفاوتی وابسته هستند. این ویژگی ها شامل نوع صنعت، اندازه شرکت، سودآوری، نوسان پذیری سود، ساختار دارایی های شرکت، معافیت مالیاتی غیر از بدهی، فرصت های رشد، هزینه های تحقیق و توسعه، هزینه های تبلیغات و هزینه های ورشکستگی می باشند. برخی دیگر از تئوری های مطرح شده نیز ساختار سرمایه انتخاب شده شرکت را وابسته به ویژگی های تعیین کننده هزینه ها و منافع مختلف تأمین مالی از طریق بدهی و سهام می دانند (شیخ الملوکی،۱۳۸۶،ص۲۲)^۲.

مفروضات مدل های MM

MM در بدو امر مفروضات زیر را بنا نهادند که برخی از آنها بعداً تعدیل یا حذف شدند.

1. 1. عدم وجود مالیات بر درآمد شرکت های سهامی (این فرض بعدها کنار گذاشته شد)

1. سرمایه گذاران می توانند اهرم شخصی را جایگزین اهرم شرکت کنند.
2. بازار سرمایه کامل است و اطلاعات بدون هیچ گونه هزینه در اختیار سرمایه گذاران قرار می گیرد و هیچ گونه هزینه داد و ستد وجود ندارد و سرمایه گذاران منطقی بوده و بر این اساس عمل می کنند.
3. ریسک تجاری را می توان بوسیله سود عملیاتی اندازه گیری و به عبارت دیگر همه شرکتهایی که دارای یک سطح بازده می باشند در یک گروه طبقه بندی می شوند.
4. همه جریانات نقدی دائمی هستند یعنی شرکت دارای نرخ رشد صفر است و درآمد قبل از بهره و مالیات قابل پیش بینی ثابت دارد.

براساس مفروضات فوق، MM دو فرضیه را اثبات کردند.

فرضیه اول: ارزش شرکت از طریق تنزیل با تبدیل به سرمایه کردن سود خلاص عملیاتی به نرخ متناسب با سطح ریسک شرکت تعیین می شود. به عبارتی کل ارزش بازار شرکت سود خالص عملیاتی مورد انتظار آن شرکت تقسیم بر نرخ تنزیل مناسب سطح ریسک شرکت و این ارزش مستقل از درجه اهرم آن شرکت است.

فرضیه دوم: هزینه حقوق صاحبان سهام برابر است با متوسط هزینه سرمایه ثابت بعلاوه صرف ریسک که به درجه اهرم مالی شرکت بستگی دارد. این فرض بیان می کند که هر چه حجم بدهی شرکت افزایش یابد، هزینه حقوق صاحبان سهام نیز افزایش می یابد.

براساس دو فرضیه بالا: حجم بدهی بیشتر در ساختار سرمایه، ارزش شرکت را افزایش نمی دهد. چرا که مزایای بدهی ارزان تر دقیقاً با افزایش هزینه حقوق صاحبان سهام از بین می رود بنابراین فرضیه اساسی MM آن است که در دنیای بدون مالیات، ارزش شرکت و هزینه سرمایه ای آن به هیچ وجه متأثر از ساختار سرمایه نیست و ارزش شرکت تحت ساختارهای سرمایه متفاوت و یکسان است یعنی برای شرکت یک ساختار سرمایه بهتر یا بدتر وجود ندارد (تبریزی، ۱۳۸۲، ص ۱۳۵)^۱.

[۱]- Franco Modigliani  and Miller

سوالات یا اهداف پایان نامه :

اهداف تحقیق

با توجه به اینکه تحقیقات تجربی نتایج متناقضی را در مورد چگونگی انتخاب ساختار سرمایه برای شرکت ها ارائه داده اند و اطلاعات شرکت های سهام عام در یک بورسی که دارای کارایی ضعیف است ارائه می شوند بنابراین این تحقیق در پی این است که مهمترین عوامل اطلاعات تاخیری را برساختار سرمایه مشخص کند و بتواند راهنمای خوبی برای تحقیقات آتی باشد. بنابراین هدف اصلی این تحقیق عبارت است از:

تأثیر سازه ها و متغیرهای تأخیری برساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده و در بورس اوراق بهادار تهران. و اهداف فرعی این تحقیق شامل.

الف) رابطه ی معنی داری بین سود آوری و ساختار سرمایه یک شرکت وجود دارد.

ب) رابطه ی معنی داری بین نسبت M/B و ساختار سرمایه یک شرکت وجود دارد.

ج) رابطه ی معنی داری بین اندازه شرکت و ساختار سرمایه یک شرکت وجود دارد.

د) رابطه ی معنی داری بین نسبت دارایی های وثیقه ای و ساختار سرمایه یک شرکت وجود دارد.

اهمیت موضوع – دلایل تحقیق :

بر اساس تحقیقی که بر روی قیمت سهام شرکت های منتشر کنده سهام جایزه انجام گرفته است بررسی رفتار قیمت سهام آن شرکت هادر قبل و بعد ازسهام جایزه نشان می‌دهد که در نیمی‌از موارد قیمت سهام بعد از سهام جایزه مساوی یا بیشتر از قیمت سهام در قبل از اعطای سهام جایزه بوده است. چنین مشاهداتی دلیل محکمی‌بر غیرکارا و غیر عقلایی بودن بازار سهام ایران است. یکی از عوامل مهمی‌که بر قیمت سهام و بالطبع بر ثروت سهام داران تاثیر می‌گذارد چگونگی تقسیم سود می‌باشد.

با اینکه به نظر می‌رسد سهام داران در ایران سهام جایزه را به سود نقدی ترجیح می‌دهند تامل در این موضوع بیانگر این واقعیت است که اگر نسبت به آگاهی سهامداران در مورد ماهیت سهام جایزه اقدام نشود این احتمال وجود دارد که سهام داران عمده بعضی شرکت‌ها با انتشار سهام جایزه و متورم نمودن ارزش سهام خود مبادرت به فریب سهام داران اقلیت یا مردم عادی نموده و به این وسیله به اعتماد عمومی‌به بازار سهام لطمه وارد کنند تصمیم اعطای سود سهمی‌(سهام جایزه ) با توجه به توزیع آن با درصد های مختلف و تاثیر آن (مثبت یا منفی ) بر بازدهی سهام (قیمت سهام ) در بازار بورس تصمیم بسیار مهمی‌می‌باشد که باید با بررسی و دقت بیشتر و با در نظر گرفتن منافع سهام داران و وضعیت آتی شرکت اتخاذ کرد پس از اینکه مجامع عمومی‌فوق العاده تصمیم به دادن درصد خاصی از سهام جایزه را می‌گیرند به دنبال آن فعل و انفعالاتی در بازار بورس اتفاق می‌افتد و عکس العمل سهامداران را با توجه به درصد های پیشنهادی را نسبت به قیمت بازار سهام شرکت‌هایی که سهام جایزه توزیع خواهند کرد را موجب می‌شود. با توجه به مطالب مزکور اهمیت تحقیق از دیدگاه های متفاوتی می‌تواند مورد توجه قرار گیرد از جمله : - سرمایه گذاران و مدیران شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران جهت انتشار سود سهمی‌به جای سود نقدی با توجه به پیامد های آتی قیمت بازار سهام نسبت به آن ابزار و در نهایت ارائه راهکار‌ها و پیشنهادهایی در جهت هدایت بازار به سمت کارایی و رونق بیشتر.

۴-۱-فرضیه های تحقیق :

با توجه به هدف تحقیق مزبور بررسی می‌کنیم که آیا بین انتشار درصدهای مختلف سهام جایزه و بازده سهام ارتباط معناداری وجود دارد یا خیر؟ به عبارت دیگر آیا متغیرهای مستقل توانایی توضیح و تبیین متغیر وابسته را دارد یا خیر؟ این هدف را با انجام فرضیات زیر به صورت یک فرضیه اصلی و  چهار فرضیه فرعی عملی می‌کنیم.

فرضیه اصلی :

انتشار سهام جایزه بر روی بازدهی سهام تاثیر دارد.

فرضیات فرعی :

• انتشار سهام جایزه زیر۲۰ درصد بر روی بازدهی سهام تاثیر مثبت دارد.
• انتشار سهام جایزه ۲۰ درصد‌تا ۵۰ درصد بر روی بازدهی سهام تاثیر مثبت دارد.

• انتشار سهام جایزه بالای ۵۰ درصد برروی بازدهی سهام تاثیر مثبت دارد.
• بین بازدهی سهام در بین سه گروه(زیر ۲۰ درصد بین ۲۰ تا ۵۰ درصد وبالای
  ۵۰ درصد) تفاوت معنی دار وجود دارد .

.

عوامل موثر بر بازدهی :

سرمایه گذاری در سهام تابع عوامل میزان بازدهی و مقایسه سایر دارایی‌ها می‌باشد.  بازدهی سهام می‌تواند به عوامل متعددی بستگی داشته باشد:

به طور کلی این عوامل را می‌توانیم به دو گروه کلی تقسیم کنیم :

گروه اول عواملی را در برمی‌گیرد که سود نقدی و مزایای پرداختی را تحت تاثیر قرار می‌دهند به شرح ذیل هستند :

• سود نقدی و کارایی بنگاه یکی از عوامل مهم در این گروه می‌باشند، ‌کارایی این بنگاه مستقیماً به مدیریت آن وابسته است. چگونگی مدیریت بنگاه تاثیر روشنی بر کارایی فعالیت‌ها ی تولیدی و تجاری، ‌سود آوری قدرت و سلامت مالی و امکانات رشد بالقوه بنگاه دارد.
• معافیت‌ها ی مالیاتی یکی دیگر از عوامل موثر بر سود بنگاه است. معافیت‌ها ی مالیاتی، ‌ بازدهی سهام را از دو جنبه تحت تاثیر قرار می‌دهند. معافیت مالیاتی بیشتر از یک طرف موجب افزایش سود بنگاه شده و از طرف دیگر مالیات کمتر بر سرمایه گذاری در سایر داراییهای مالی، ‌موجب افزایش تقاضای سرمایه گذاری در سهام می‌گردد. که این عامل نیز اثر خود را در افزایش قیمت سهام نشان می‌دهد.
• ظرفیت بازار و نوع کالای تولیدی شرکت نیز به نوبه خود سود شرکت را تحت تاثیر قرار می‌دهد هر چه ظرفیت بازار برای کالایی که شرکت تولید می‌کند، ‌بیشتر باشد، میزان فروش آن بنگاه بیشتر بوده و لذا درآمد و سود بنگاه بیشتر خواهد بود. هم چنین سود جاری و آینده شرکت تا حد زیادی تحت تاثیر اوضاع و شرایط حاکم بر کشور نیز می‌باشد.
• عامل دیگری که سود بنگاه را به خصوص در مورد شرکت‌ها ی فعال کشور ایران تحت تاثیر قرار می‌دهد، ‌میزان وابستگی آنان به ارز می‌باشد. از آن جاییکه شرکت برای ادامه فعالیت خود ناچار است که مواد اولیه مورد نیازش را از بازارهای خارجی تهیه کند لذا وابستگی کمتر در این زمینه سود بنگاه را تحت تاثیر قرار می‌دهد.
• اندازه شرکت نیز از جمله عوامل متعدد دیگری است که توجه متخصصین را به خود جلب کرده است. از آنجاییکه شرکت‌ها ی بزرگ به منابع مالی ارزانتری دسترسی دارند از کارایی و سود دهی بیشتری برخوردار هستند.

گروه دوم که نرخ بازدهی را تحت تاثیر قرار می دهد، ‌شامل عواملی است که بر قیمت سهام موثر هستند. نرخ بازدهی سهام، ‌علاوه بر سود و مزایای پرداختنی، ‌تحت تاثیر قیمت سهام نیز می‌باشد. قیمت سهام نیز تابع عوامل متعددی است .

برخی از این عوامل به طور مختصر ذیلاً ارائه می‌شود.

• • روند آینده اقتصادی (انتظارات سهامداران) قیمت سهام را مستقیماً تحت تاثیر قرار می‌دهد چنانچه سهامداران نسبت به تحولات آتی اقتصادی خوش بین باشند، ‌تقاضای خرید سهام خود را افزایش می‌دهند که تقاضای بیشتر برای خرید سهام، ‌موجبات افزایش قیمت سهام را فراهم می‌سازد و بر عکس.

• • کیفیت ترکیب سهامداران نیز از جمله عواملی است که قیمت سهام را تحت تاثیر قرار می‌دهد. بسته به اینکه اکثریت سهامداران بازار سهام، ‌کدام یک از گروه‌ها ی سرمایه گذاران کم تحرک، ‌ سرمایه گذاران حرفه ای و سفته بازان باشد، ‌تغییرات قیمت سهام متفاوت خواهد بود.

قابلیت نفوذ پذیری سهام – نرخ تورم، ‌چگونگی توزیع درآمد، ‌نحوه قیمت گذاری سهام و میزان عرضه سهام تحت تاثیر عوامل اقتصادی و غیر اقتصادی است، ‌قیمت سهام را متاثر می‌سازد.

.